le Blog de Jean-Baptiste Rudelle

La récente vente de YouTube à Google pour 1,65 milliards de dollars a alimenté les spéculations sur le retour des valorisations irrationnelles des sociétés Internet.
Est-ce trop cher payé ou un beau coup de Google à la Rupert Murdoch ? Pour mémoire, lorsqu’on Juillet 2005, le magnat des medias, a racheté MySpace pour 580 millions de dollars, tout le monde a crié casse cou. Pourtant, à peine un an plus tard, il empochait un chèque de 900 millions de dollars (de Google justement) pour l’exclusivité sur 4 ans de la commercialisation de l’espace publicitaire sur MySpace.
Alors bulle ou pas bulle ? Emmanuel Parody, un des meilleurs experts francophones du web, semble pencher vers l’affirmative dans un article bien argumenté.
Néanmoins, en jetant un coup d’œil au graphique ci-contre de l’IAB, il y a de quoi être plutôt optimiste. Depuis 10 ans, le marché publicitaire sur Internet suit une impressionnante courbe ascendante. On note bien un à-coup en 2000 qui correspond au surinvestissement lié à la bulle. Mais depuis, le marché publicitaire en ligne a plus que compensé la chute qui a suivie en 2001 et 2002.
Fondamentalement, la croissance du marché publicitaire est proportionnelle à celle du trafic Internet. Ce qui, après tout, est parfaitement logique. La bulle s’explique simplement par une anticipation trop rapide de la croissance de l’audience en ligne. Mais en 2006 avec la généralisation du haut débit, les exagérations qu’on proférait en 2000 sont en train de devenir réalité.
Une autre grosse différence avec la bulle est la nature des investissements publicitaires. En 2000, la majorité se faisait en bandeaux sans préoccupation de rentabilité. Aujourd’hui le marché est tiré par Google et son système AdWord de paiement au clic qui permet en temps réel de mesure l’efficacité économique d’une campagne. Bref, non seulement les budgets publicitaires ont beaucoup grossit par rapport à 2000, mais la qualité des investissements est bien meilleure. Et cette publicité en ligne est d’autant plus saine qu’elle est alimentée par un commerce électronique dont les taux de croissance (30% par an !) sont stupéfiants.
Voilà qui tendrait à montrer que les valorisations actuelles ne sont pas si irrationnelles. Autrement dit, ne confondons pas web 2.0 et bulle 2.0 ! ;-)

DowJones vient de sortir une étude instructive sur les pratiques des capitaux risqueurs (les VC) des deux côtés de l’Atlantique (c’est un peu technique, donc les lecteurs non spécialisés pourront zaper cette note).
Sans surprise, on y découvre des pratiques d’investissement assez différentes. Tout d’abord, les VC américains pratiquent à 95% des investissements en obligations convertibles (OC). A l’opposé en Europe, une majorité des deals se fait en actions traditionnelles (et cela même en Early stage). On ne peut que louer le pragmatisme européen qui limite les usines à gaz juridiques que sont les OC sur des sociétés aussi jeunes.
Le fait d’utiliser des OC conduit aussi les Américains à réclamer en moyenne 40% du capital sur un premier tour de table contre 35% pour leurs homologues européens. Pour relativiser cela, il faut quand même rappeler qu’en Europe, les tours sont en général nettement plus petits.
Côté gouvernance, les situations semblent assez similaires, avec de part et d’autre 60% des investisseurs qui sont dotés de mécanismes de droits de véto sur les décisions du management. Voilà qui tempère l’idée couramment admise que les Américains sont plus « hands in ».
Par contre, concernant les mécanismes de protection, on constate une plus grande frilosité européenne. Ils sont deux fois plus nombreux à préférer le violent Full-Ratchet au plus raisonnable Weighted-Average. Quand à la liquidation préférentielle, il y a presque un tiers des VC Européens qui exigent un multiple supérieur à 1. De ce côté les VC Américains sont moins gourmands, puisque seulement 18% ont une exigence similaire.
Ces écarts de pratiques reflètent une différence culturelle dans l’appréciation du risque des deux côtés de l’Atlantique. En Europe, on sent que les stigmates de la bulle Internet sont encore vifs. De fait, on investit oui, mais avec ceinture & bretelles. Tandis qu’aux USA, la taille et la liquidité du marché permet sans doute une approche plus « statistique » des deals. Ce qui ne les empèchent pas de pratiquer une créativité juridique parfois excessive.